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2020年黄金价格展望——黄金研究系列之二

作者:汪毅   来源:财富时代杂志 2020 02月刊 2020-03-11 17:08

黄金价格研究框架

结合历史复盘总结得出了黄金价格的研究框架,影响金价的主要因素,包括:美国实际利率,劳动生产率,全球负利率债券的规模,全球风险性事件等。其中,美国实际利率与劳动生产率变化与黄金价格成负相关关系,尤其是美国实际利率与金价的相关系数高达-0.8以上。劳动生产率变化代表的科技进步,将提升投资收益率,在历史上与黄金价格成反向相关关系;但劳动生产率的变化较为缓慢,受到研发投入、技术储备、政策支持等因素影响。


 

影响金价的各因素展望

美国实际利率可能进一步下降从经济周期的角度,美国当前已经处于2008年以来本轮经济复苏的末端,一些预示着经济下行的信号已经显现,美国经济周期自然下行的趋势难以扭转,资本回报率的下降预示着实际利率也可能进一步下降。
美债利率多次倒挂,预示经济衰退可能。据NBER统计,1959年以来美国总共经历了 8次经济衰退,而每次经济衰退出现之前都出现了利率倒挂现象。利率倒挂现象出现之后的一到两年内大概率会出现经济衰退。从历史数据来看,1959年至今总计出现10次利率倒挂,其中8次成功预测了美国的经济衰退。唯独1966年那次利率倒挂并没有成功预测美国的经济衰退,但是美国GDP在此期间同样经历了减速,由1966年的9.6%下降到1967年的5.7%。目前美国正处于第10次利率倒挂的期间,2019年内美债利率多次出现倒挂,3个月利率持续高于2年及10年利率。从历史经验来看,此次利率倒挂可能预示着美国经济的衰退即将到来。


 

美国OECD领先指标已降至金融危机以来最低水平。从历史数据角度来看,美国OECD综合领先指标往往领先于GDP增速。就目前水平而言,美国OECD综合领先指标从2018年起持续下滑,已降至金融危机后最低,引发人们对于未来美国经济持续增长的担忧。
 

 
PMI趋势下行与具名收入增速放缓。美国制造业PMI和非制造业PMI指数下滑趋势明显,8月以来制造业PMI已经连续三个月低于50荣枯线。同时,居民周工资总额同比增速下滑,抑制未来消费需求,拖累美国经济增长。内生性增长动能趋弱以及薪资增速持续下滑等因素评估,美国经济存在进入放缓的风险。美国对华实施贸易保护也将损害美国的经济增长。

 
 
 
通胀预期小幅抬升。目前美国PCE处于1.5%的低通胀水平,小于美联储2%的政策目标。美联储在2019年9月的会议纪要中预计美国PCE将会于2020年小幅提高至1.9%,在2021年后实现回归2%的目标,在12月的会议纪要中维持了上述预测。如果考虑到中美贸易战加征关税的影响,那么通胀预期还将继续升高。根据FRBSF和CBO的测算,如果美国对中国所有商品加征25%的关税,将会提高美国PCE 0.4个百分点。


 

综合美国的经济预期与通胀预期,我们认为2020年美国的实际利率受到经济降速与通胀预期上行的影响,将进一步下行,利好金价。

生产率短期难以大幅改进。目前美国的劳动生产率增速较为稳定,受2017年美国税改的影响,近两年增速稍有抬头。但税改效应已经逐渐消退。2020年美国大选即将来临,通常企业在大选年选择谨慎投资以应对短期经济政策的预期不稳。我们预计在中美贸易争端与美国经济增速放缓的背景下,劳动生产率会受到负面影响,短期难以大幅改进。对比前两轮生产率扩张的过程,目前研发投入与技术储备相对不足。20世纪90年代以后,随着计算机网络技术的兴起,企业研发从对设备与工艺的升级转为前沿技术的发展应用。相较之前能快速应用于产业链的技术,信息技术的出现让研发支出的投入对劳动生产率的影响产生2-3年的时滞。受当时冷战结束的影响,美国冷战期间积累的大量成熟军用技术在当时转化为民用,较少的单位研发支出便能带来较多的劳动生产率扩张。而在2004年之后,随着军用转民用的技术储备耗尽与现有技术的更高门槛,科技研发需要投入更多的研发资金与时间成本,才能成功孵化技术应用于产业,提升劳动生产率。研发支出的投入对劳动生产率的影响时滞也增大至7-8年。2004年-2007年的研发支出占比增加,是当时美国以科技企业为主体对于新一代移动互联网革命进行探索研发。这轮研发投入取得的成果最终通过科技企业创业浪潮的形式为2011年开始的新一轮移动互联网信息革命提供了动力。目前值得注意的是,从2008年起美国的研发支出占比就一直在2.8%-2.9%之间波动,没有明显增长。而在近十年里,劳动生产率增速的不断放缓,意味着上一轮科技研发所积累的技术储备可能在“入不敷出”。在前期研发投入没有快速增长的情况下,短期内美国可能缺乏新一轮技术革命所需要的技术储备,劳动生产率短期内增速上行。

 
 
2020年金价展望。2008-2011年金价上涨周期与本轮金价上涨的分析比较。2008-2011年黄金的一轮牛市,开始于2008年8月的金融危机。在这一轮上涨周期中,黄金价格(COMEX黄金收盘价连续)由约713美元/盎司一路攀升至最高点约1873美元/盎司,最大涨幅约160%,总共经历3年左右时间。这轮行情主要是由基本面因素驱动叠加风险事件催化而形成的。基本面因素主要包括美国实际利率下行、劳动生产率下行以及美联储的两轮量化宽松政策。风险事件因素主要包括全球金融危机、欧债危机与美国财政危机。

 
 
从实际利率的角度来看,在美联储降息叠加量化宽松的背景下,美国10年期TIPS利率从2008年11月21日的3.15%下探至2011年9月6日的0.05%,于2012年12月6日达到最低点-0.87%,共下降了约402BP。期间美国劳动生产率增速大幅下行,由2008年底的1.18%下跌到2011年0.6%左右水平,创1990年以来最低增速水平。劳动生产率增速中枢下移了0.6%左右。另外,美联储在第一轮量化宽松中,释放了约1.7万亿美元流动性,在第二轮量化宽松中释放了约6000亿美元流动性。大量流动性释放带动了大宗商品增长,抬高了通胀水平。在叠加了中国经济四万亿刺激政策与中国房地产周期启动等因素后,全球通胀水平进一步抬升,不断下行的实际利率与劳动生产率增速共同作用,成就了本轮金价持续上涨约160%,金价达到历史新高。

 
 
 
从风险事件角度来看,2008年金融危机引起了市场对于黄金的避险需求,在受到流动性因素短期冲击后,金价一路走高。在2010年,由希腊主权评级下调引发的欧债危机,给全球经济复苏蒙上一层阴影,引发市场对主权信用危机的警惕。在2011年,美国债务危机、欧债危机成为了市场关注的主要风险事件。标普出于对美国预算赤字问题的担忧,下调了美国主权信用评级,更是在短时间内大幅度刺激了黄金价格,同时欧洲也出现了对于意大利紧缩计划的抗议以及德国对欧洲救助计划的反对。一系列风险事件的接连发生,催化了黄金价格一路上行不断新高。

 
 
 
2018年开始至今的本轮金价上涨行情中,始于2018年下半年中美贸易摩擦的深化。黄金自2018年下半年低点的1200美元/盎司左右一度攀升至1530美元/盎司左右,涨幅近27%。从基本面角度来看,本轮金价上涨,也同步伴随了美国实际利率的下行。美国10年期TIPS利率从2018年11月的1.17%一度下跌至2019年8月的-0.09%,最大跌幅226BP。

 
 
从风险事件角度来看,本轮金价主要受到中美贸易摩擦的影响,同时也伴随了美国对全球其他主要贸易国家不断挑起的贸易纷争,打乱了过去十几年以来全球贸易一体化、主要经济体协同发展的经济格局。在全球经济下行的背景下,地区风险事件也频繁发生。英国脱欧波折频发,增加了金融市场的动荡。同时,南美等部分地区的抗议活动、中东局势,也是影响重大的风险因素。这一系列的风险因素,从另一个侧面而言,反而有望对于金价形成持续利好。相比于2008-2011那一轮黄金牛市的政经背景,目前全球宏观政经的撕裂程度有过之而无不及。我们认为贸易摩擦只是一系列风险事件的开端,并不是结束,后续潜在风险事件对金融市场造成的动荡程度不容小觑。

 
 
 
另外,本轮金价上涨区别于2008-2011年金价上涨的一个不可忽视的因素在于,2015年之后全球负利率债的规模不断扩大。全球负利率的规模与黄金价格的走势形成了惊人的一致同步。全球负利率债规模的扩大,也体现了当前主要经济体政策调控的空间和效果在减弱。

 
 
2020年金价有可能创历史新高。综合以上基本面因素与风险性事件因素的研究分析,我们认为2020年黄金价格大概率将继续上涨,并且有可能创历史新高。由于全球经济下行压力加大,从美国实际利率下行的角度来估计,如果通胀指标PCE如美联储所预计的由1.5%上升至1.9%,如果美联储在2020年降息1-2次,每次25BP,或重启扩表,那么美国实际利率预估将再下行65-90BP左右。从劳动生产率增速的角度来评估,如果按照美国国会预算办公室的预测,那么美国劳动生产率增速将在2020年达到拐点。我们可以保守估计2020年劳动生产率增速与2019年持平。由于全球经济下行压力不减,欧洲和日本的负利率政策预计难于退出,全球负利率债券的规模预期将增大。2015年以来全球负利率债券规模的平均增速大约在年30%左右。因此,我们认为基本面因素支撑金价在2020年继续上涨。如果金价由目前的约1500美元/盎司的水平涨到上一轮金价的历史高点1873美元左右,涨幅大约为25%。而2018年底金价由约1200美元一度上涨到约1530美元,涨幅约为27%。综合基本面因素分析,我们认为金价在2020年的涨幅约为20%-30%左右,达到1800-1900美元/盎司区间,有可能创历史新高。

当然这只是简单的估计,还并没有考虑到中美贸易摩擦等全球风险因素的演化。事实上,中美贸易摩擦实质上反映的是当前全球经济体系的运转格局在发生变化,过去十几年全球经济一体化,各国在全球贸易产业链中分工协作、共同发展的局面,已经被打破,全球各国将不得不面临经济增长放缓、利益分配冲突等难题。类似中美贸易摩擦这样的风险性因素,预计不会减少,甚至可能增加。目前一些地区正在发生的民粹主义冲突与风险已经在演进中。因此,从风险性因素的角度衡量,黄金价格在2020年将获得更大的支撑。当前可能是较好的做多窗口。从CFTC持仓数据的角度来看,目前黄金市场的投资者存在较大分歧,9月以来基金多头持仓在减少,但总持仓仍在增加。持仓数据体现出的特点,很类似2009年底左右时期。当时基金多头持仓经历几乎一整年的抬升,虽然也在阶段性回落,但总持仓趋势依然在上行。当时金价经历了短暂的回调后,重回上升趋势。

 
 
 
从波动率的角度,2018年底以来的本轮金价上涨过程中,波动率一直相对较低。与上一轮2008-2011年金价上行周期相比,波动率中枢低很多,这体现了当前市场情绪还比较温和。尤其在第13轮中美贸易谈判缓和了贸易摩擦风险之后,金价开始回落,波动率甚至又跌回了历史低位附近。我们认为波动率继续维持长期历史低位的可能性不大,结合此前基本面因素的分析,当前市场情绪较温和,反而可能是比较好的做多窗口。

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