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黄金研究框架及历史复盘

作者:汪毅   来源:财富时代杂志 2020 01月刊 2020-03-02 11:52
黄金作为一种贵金属,在人类商品生产和金融投资领域都发挥着重要作用。通常黄金被认为有三种属性:商品属性、货币属性和金融属性。商品属性的研究主要是从实物黄金的角度来分析黄金的供给与需求。通过分析发现,作为商品属性的实物黄金,无论是从供给量还是从需求量方面,都是相对稳定的。

一.黄金的货币属性


“金银天然不是货币,但货币天然是金银。”黄金由于其天然的稀缺性、稳定性和均一性,在人类漫长的历史中曾经长期占据着货币之锚的地位。随着工业革命带来全球生产力水平的迅速发展,金本位逐渐暴露出容易产生通货紧缩的缺陷,在全球的货币体系开始由金本位逐渐演变为现在的信用货币体系。

黄金的货币属性历史回顾详见表1。


 
在1976年牙买加协定之后,全球货币体系已经完全脱离黄金,变为以美元为主导的信用货币体系。严格来说,黄金已经不再是全球货币之锚,但是全球主要央行的资产负债表上依然持有了大量的黄金资产。而全球央行不时在现货市场上买卖黄金的行为,也容易引发人们对金价走势的猜测。2000年至2009年期间,全球央行黄金持有量减少,2009年后黄金持有量重新增加。央行大量抛售黄金短期内容易引起市场恐慌,如2013年塞浦路斯央行抛售黄金储备导致黄金价格一度大幅下跌。但是从长期趋势来看,黄金价格与全球央行的黄金持有量并没有显著联系。换句话说,央行的购金行为不能作为金价趋势判断的依据。

 
图1:全球央行黄金持有量与金价走势
 

二.黄金的金融属性

在当前全球的信用货币体系中,黄金作为货币的时代已经远去,目前黄金及其金融衍生品主要作为金融产品在全球各大交易所与场外市场中供投资者进行交易。
世界黄金的主要金融交易市场为伦敦OTC市场、纽约商品交易所(COMEX)、中国上海期货交易所与上海黄金交易所,以及其他一些交易所。在这之中,伦敦OTC市场占据实物黄金交易市场的领先地位,占全球交易量的70%左右。纽约商品交易所(COMEX)则在推动市场定价方面发挥着重要的作用。中国境内的黄金交易市场主要为上海黄金交易所与上海期货交易所,两者分别为中国黄金的现货市场与期货市场。
 

图2:2016年世界主要黄金交易中心名义黄金日成交易金额

三.黄金价格的影响因素

1. 经济周期

 

图3:美林时钟视角下大类资产的收益表现
 
2004年美林证券创造了美林时钟模型,该模型使用美国产出缺口数据和CPI数据来代表经济增长和通货膨胀两个维度,对1973—2004年期间的美国宏观经济进行了周期划分,以分析不同经济周期下各大类资产的表现。依据美林时钟模型的方法,同样以美国产出缺口数据和CPI数据为依据,以年度为单位对2004年至今的美国经济周期进行周期划分,分析了黄金、股票、债券与大宗商品等大类资产的收益表现。我们分别用COMEX黄金期货收盘价、标普500指数、10年期美国国债、CRB综合现货指数进行数据分析,同时计算黄金相对股票的超额收益,分析结构汇总如表所示。
 
不同资产在各经济阶段的表现(表2)

 
从美林时钟的视角来看,黄金在衰退和滞胀时期都有非常好的收益表现。在复试期股票表现最好,大幅领先其他三类资产;在过热时期,各类资产收益差异较小,股票与黄金有着较好的表现;在滞胀时期,黄金表现尤为亮眼,在股债齐跌的情况下有着显著超额收益;在衰退时期,黄金超越股票成为收益率最高的资产。从超额收益的视角来看,黄金在滞胀与衰退时期表现都好于股票,尤其是在滞胀时期,黄金的大幅上涨也体现了其抗通胀的特性。

2. 实际利率
实际利率是黄金价格的重要影响因素之一。由于黄金相较于其他资产并不能生息,实际利率可以作为投资者持有黄金时的机会成本。在实际利率水平上升时,投资者更愿意选择生息能力强的资产,进而减少所持有的黄金的头寸,由此对黄金的价格产生下行压力。二战后全球建立起了以美元为核心的货币体系,因此美国的实际利率就成为影响黄金价格的重要因素。通常可以用美国10年期通胀指数国债(TIPS)利率来代表美国的实际利率水平。通过对比2003年以来黄金价格走势与10年期TIPS的变化,我们可以看出黄金价格与美国实际利率有着明显的负相关性。两者长期相关系数为-0.77,近两年的相关系数为-0.85。
美联储扩大其资产负债表规模,通过实际利率影响黄金价格。回顾美联储近几轮的扩表行为,我们可以看出实际利率与黄金的反向关系。

我们分析得出,在美联储2009—2012年的前两次扩表中,金价上涨的主要原因为大宗商品价格上涨带动通胀上行,叠加中国经济刺激和房地产的周期因素,最终引发美国实际利率的下行。而2013—2014年的QE3的过程中,大宗商品价格连续下跌,导致实际利率上升,为黄金打开价格下行空间。2009—2012年间CRB现货综合指数大幅度上涨,而2013年后CRB指数持续回落。大宗商品的价格趋势在几轮QE期间表现不同,体现了全球通胀水平的变化。中国的M2增速和放低长投资增速的变化,体现了金融危机之后中国政府实施了强力的经济刺激与宽松货币政策,在QE1阶段促进了全球通胀水平的上升,拉低了实际利率,利好金价上升。而随着政策的变化与房地产周期的变化,到QE3期间,通胀下行,抬升了实际利率,利空黄金。详见图4。
 

图4:中国M2增速、房地产投资增速与金价
 
3. 劳动生产率

黄金的持有成本除了受到实际利率水平影响之外,还需考虑当时的劳动力生产率。劳动力生产率影响黄金价格水平的关键在于生产率隐含的投资回报。即使实际利率下行,但是上行的劳动生产率提高了社会生产的实际回报率,也会在另一方面提高投资黄金的机会成本,给黄金价格上行增添阻力。我们将黄金价格、实际利率与美国的潜在劳动生产率进行对比发现,在20世纪80年代与90年代,美国实际利率的大幅下行并未引发黄金价格的上涨,与之伴随的是劳动生产率不断提高的同比增速。而在1980年之前以及2000年之后,劳动生产率同比增速较小,劳动生产率较为稳定,实际利率的下行成为了引发黄金价格上涨的主要因素。


图5:1980年以来的黄金价格与美国实际利率、劳动生产率
 
20世纪80年代的劳动力生产率抬升背后,是美国为了克服经济滞胀而进行的供给侧结构性改革。在70年代,受两次石油危机与产能过剩所困,美国国内经济滞胀,政府面临财政赤字与贸易赤字扩大的双赤字困境。里根政府通过税收、市场以及金融进行供给侧改革。在税收方面,里根政府通过大规模减税,刺激经济增长,扩大税基,增加税收收入。在市场方面,里根政府放松市场管制,通过引入竞争,提高产品和服务质量,增强社会经济活力。在金融方面,里根政府开放金融管制措施,推进利率市场化改革,为金融市场注入活力。而沃克尔使用紧缩的货币政策,降低货币供应量的增长率,提高贴现率,从而降低通胀率。在供给侧改革与紧货币两者的共同作用下,美国经济转向复苏,劳动生产率也大幅度提高。

4. 流动性因素

黄金由于其避险属性,通常在出现危机时受到人们的追捧,价格出现上扬。而在2008年金融危机期间,黄金价格却罕见地出现下跌。2008年9月15日雷曼兄弟破产引发全球金融市场恐慌,导致金融机构出现信用危机。投资者对于金融机构信用水平产生怀疑,黄金借助其避险属性顺势上行。但是其避险属性却于10月中旬失效,金价随之大幅下跌,跌幅超过20%。对于这一现象,我们可以通过流动性与实际利率两个角度来进行解释。从流动性角度来看,金融机构的信用崩溃,机构赎回压力剧增,导致市场短期流动性急剧收缩,引发流动性危机。这也可以从短期内信用利差与银行间拆借利率的异常抬升中看出。市场流动性崩溃,导致市场的避险需求不得不让位于流动性需求,迫使投资者抛出黄金换取流动性,引发金价下跌。从实际利率角度来看,金融危机导致的通胀大幅下行引发实际利率抬升,黄金价格受到实际利率影响,大幅下跌。
 

图6:2008年金融危机期间黄金价格与美国实际利率
 
 
5. 负利率因素

全球不断扩大的负利率债券规模对于黄金的价格也有很大的影响。由于黄金不产生利息,也可以将其看作具有零息债券的属性。而与负利率债券相比,黄金是不受国家信用影响的硬通货。在利率水平与信用程度的双重优势下,黄金会成为人们优先选择的资产。从实际利率的角度来看,目前负利率债券的不断增多体现了全球实际利率水平的走低,也就意味着降低投资黄金的机会成本,提高黄金的吸引力。

从2014年欧洲央行开启负利率政策到2016年日本央行实施负利率政策,全球负利率债券规模急剧膨胀,2016年7月达到高点,黄金也自2016年1月起大幅上涨。随后负利率债券规模有所缩减,黄金价格也出现震荡回落。2018年9月起,受到欧元区和日本等地区经济下行压力增大,欧元区和日本国债收益快速下行,叠加中美贸易摩擦升级,推升避险需求,负利率债券规模与黄金价格同比攀升。

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